颠覆传统金融，DeFi的高收益率究竟从何而来？

近几年，传统的银行业务越来越不受人待见，美国一些银行储蓄帐户的年利率甚至可以低到可笑的0.1 %(考虑到目前美国的通膨接近5 %，存储蓄帐户=撒币);而同期，在 Anchor Protocol 中存款的年利率为 20 %(注：Anchor Protocol 基于稳定资产协议 Terra Money 创建，是一种新型的储蓄协议，旨在通过协调来自多个不同PoS共地识的区块链的区块奖励来平衡利率，最终实现稳定收益率的存储利率)我想任何人都知道接下来应该选哪一个。

Defi 的收益率似乎很多时候都高有些不切实际，这让人不得不感到好奇，这些收益率是如何产生的?它们真的是可持续的吗，还是仅仅是庞氏骗局?

相对于传统金融等其他市场，加密货币的收益率很高，这也是许多怀疑论者抨击的地方。 「高得异常的收益率 = 庞氏骗局」，这在逻辑上好像并没有什么不对 。但我们还是要自己去研究，去了解，做好尽职调查比什么都重要。

DeFi 的高收益并不是只有 Degen 才能赚到

DeFi 可能因其极高的收益率而闻名，即便是使用相对安全的资产，如 USDC、USDT、DAI 和 BUSD，也能获得相当不错的收益：

Aave 和 Compound 等平台上的稳定币借贷：6-8 % 的年收益率

质押：4-20 % 的年收益率

流动性挖矿 ：50-200 % 的年收益率

Degen 冲土矿的收益率：200-30M% 的年收益率

很明显，风险和收益在加密市场也是正相关。例如，将你的稳定币借给相对安全的协议(Aave 和 Compound)，它们可以给你每年至少 4 % 的收益。下图为 Aave 的年收益率：

借贷的收益率来自于借款人从协议中借入资金，并支付较高的利息。协议使借贷之间的利差，类似于今天银行的做法。如果对借贷的需求上升，借贷的收益率也会上升。

而不同稳定币之间的收益率也会不同。例如，USDT 的收益率往往较高，因为目前种种监管、黑幕问题缠身的 USDT 让许多投资者开始避而远之，所以一分风险换来一分收益，天经地义。

参与这种投资所承担的风险是：

协议成为骇客攻击的目标

抵押品不足

这都有可能导致投资者失去本金，被接二连三攻击的 Cream Finance 就是个相当好的例子。 Cream Finance 的流动性池最终被彻底掏空，而该产品的用户，成为了牺牲品。

流动性挖矿

成为放贷者并不是赚取 Defi 红利的唯一方式，你也可以选择通过在流动性池中提供流动性来赚取收益，即流动性挖矿。这意味着你可以作为做市商收取交易费，有时也可以通过治理代币的形式收取交易费作为奖励。

但提供流动性也不是毫无风险的事情。首先，作为流动性提供者，你必须持有至少两个币种，这就意味着你至少会有两个加密货币风险敞口。其次，你可能会面临无常损失(impermanent loss)，在这种情况下，持有代币反而是一种更好的选择。

加密金融咨询公司 Topaz Blue 近期发布了一份市场分析报告，其中提到，Uniswap V3 上 49.5 % 的流动性提供者都曾因无常损失而产生负收益(但即便如此，Uniswap 所提供的交易费用在绝大多数情况下仍能弥补无常损失，这就是为什么依旧有大量投资者愿意投资并提供流动性)其实无常损失更像是一种机会成本，你并不是真正的损失了，只是你选择的方式没有另一种可能性(单纯持币)赚的更多而已。

借贷协议可以提供相对较高的收益率，这通常是由对杠杆的需求驱动的。这种潜在的杠杆需求一部分来自于善用消息面的交易者，往往当他们收获一些内幕消息时，他们更偏好孤注一掷的投资行为方式。

假设某交易员提前知道了项目将会有巨大的利好消息，该交易员可能会以 8% 的年利率(每天约合 0.02 %)从市场上借入大量的 USDC，并用它来积累大量的代币。只要买来的代币每天的价格波动大于 0.02%，交易员就能从该借贷中获利。然而倚靠内幕消息来进行巨额订单操作在 Defi 领域并不是一个明智的选择，这种大额订单会被记录到区块链上，并最终被各种各样的探测工具所监控(例如，Whale Alert)，从而变成一个「众所周知的秘密」。

杠杆需求激增的另一个主要诱因就是进行市场中性策略(市场中性策略是指同时构建多头和空头头寸以对冲市场风险，在市场不论上涨或者下跌的环境下，均能获得稳定收益的一种投资策略，市场中性策略主要依据统计套利的量化分析)例如，交易员可以做多现货，做空永续/期货，并从交易所收取资金溢价。无论价格走势如何，是涨是跌，交易员在一个头寸上的损失都会被另一个头寸的收益所抵消。

假设对该交易头寸进行 5 倍的杠杆操作，在一个 delta 中性(指某个交易策略不受标的资产小幅价格波动所影响)的头寸上以 4 % 的年收益率计算，交易者最终能够获得 20% 的收益，这与单纯的使用单方向的风险敞口而言，要安全得多，但同时收益依旧相当可观。

除了交易员，参与流动性挖矿的投资者也需要杠杆

例如，以 10 % 的年利率借入稳定币，再拿借来的钱冲一个年收益 30 % 的池子，这就创造了一个完美的套利机会，在赚取 20 % 套利空间的同时，还能获取原有抵押代币的风险敞口收益(用来换取稳定币的抵押品)。只要有这种套利机会，市场上就会一直存在高利率贷款的需求，这就是供需关系创造高收益的原理。

由于目前许多新协议都会提供 30%-50% 甚至更高的年利率来吸引流动性提供者，这通常会再次拉高币价(高收益率吸引更多人挖矿，更多人就需要买该协议的原生代币参与挖矿，从而拉升币价)，创造更高的收益率。

风险溢价

风险溢价本质上存在于所有风险资产中，它被定义为承担风险的溢价，高于无风险利率。

在 DeFi 中，风险溢价可以存在于多个方面，从市场风险到对手方风险以及非流动性风险和波动性风险。投资者承担的风险越多，风险溢价就越高，同样其风险补偿收益就越高。任何加密市场上的交易本质上都是有风险的，市场要求有风险溢价来补偿它所承担的风险。

市场风险是投资加密货币整个过程的风险，这其中就包括加密货币本身的市场波动性、骇客攻击、私钥管理成本/风险、杠杆等。与股票等传统金融工具相比，加密货币通常风险更大，因此投资者对他们承担的风险要求有更高的回报。而 DeFi 又可以被看做是加密市场的衍生品，其中蕴藏的风险更大，各种智能合约每分每秒都会面临 bug 、骇客、项目方所带来的风险，高收益自然也不足为奇。

对手方风险也会增加收益。例如，你会期望因对手方破产或带着你的资金消失的风险而得到补偿。如果你在 dYdX 上交易期货， dYdX 就是你的对手方。如果 dYdX 被骇了，你的资金也一样。因此，在 dYdX 上交易期货有一个风险溢价。

所以 DeFi 也遵从最基本的金融规则，即承担的风险越大，收益率就越高。

协议收入

收益的另一个来源是来自协议收入。例如，像 Aave 这样的借贷协议使用来自贷款人和借款人之间的协议收入，并将其分配给 stkAave 持有人。

许多 DEX 如 PancakeSwap 使用协议收入来回购和销毁他们的治理代币，对代币产生某种通缩效应，从而提高币价。再通过将价值分配给代币持有人，创造了一种特有的收益模式，即协议可以将治理代币作为收益进行分配，因为投资治理代币的人对协议的发展产生了贡献，他就能分享协议未来的现金流，类似持有某个公司的股票，但股票不能让持有人参与到公司治理中。

这使存款人和代币持有者之间的激励保持一致，因为他们现在被激励存入流动性，累积治理代币并将其投入到收益中，或者将其出售给其他想要获取该收益途径的人。

高收益率是否可持续? (几年甚至几十年)

在牛市中，对杠杆的需求往往高得惊人，因为大多数投资者都想投入更多资金赚取更高的回报。而新项目也如雨后春笋般涌现，这造就了大量的高收益矿池的出现，在带来新资本的同时，再次提高了市场对杠杆资本的需求。

理论上，协议收入也会大幅增加，因为牛市会产生更多的交易，而更多的交易，就意味着更多的交易费用。从头让协议能维持高收益率吸引用户，这是一个良性循环。

但在熊市中，局面就完全不同了。在熊市里，大量代币价格暴跌，接盘侠越来越少，资金收紧导致收益率全面下降，对杠杆的需求也随之骤降。这进一步导致交易量和协议收入下降，形成一个恶性循环。

從長期來看，收益率下降則是必然趨勢。刻舟求劍地去比較，就像美元在法定貨幣領域所創造的歷史一樣，1980 年代儲蓄美元的收益率是 20 %，但隨著美聯儲大量印鈔，現在收益率已經降到了 0%，這是一個自然的經濟循環，所以遵循經濟原則的 Defi 市場也終究逃不過這個循環。

市場週期會影響對槓桿的需求，但想知道收益能否持續最最重要的參考因素，仍然是協議收入是否是可持續的，即協議本身所創造的價值，解決的問題，產生的影響這些將長期存在的東西。打鐵還需自身硬，這個道理在哪裡都適用。

自去年年初以来，DeFi 一直都处于牛市阶段。这意味着市场对杠杆的需求仍然很高。而只要这一领域的创新继续进行，资产类别就会继续增长，收益率就会保持高位。但即便再蛮荒的领域，创新和发展也终究会遇到瓶颈，所以 DeFi 的高收益率很可能只是一个暂时现象。